Rating Fitch 2024 di San Marino, ecco il report integrale

Fitch Ratings – Francoforte sul Meno – 13 dic 2024

Fitch Ratings ha migliorato il rating di default dell’emittente in valuta estera a lungo termine (IDR) di San Marino da “BB” a “BB+”. L’outlook è stabile.

L’elenco completo delle azioni di valutazione si trova alla fine di questo commento sulle azioni di valutazione.

Driver chiave della valutazione

Accesso al mercato: Fitch ha aumentato la fiducia che San Marino manterrà l’accesso ai mercati obbligazionari internazionali. Nonostante il suo record limitato, la forza dell’accesso al mercato di San Marino è stata testata con successo durante il periodo 2022/23 di alti tassi di interesse e inflazione. Uno sviluppo degno di nota è stato il prefinanziamento di successo di San Marino del suo Eurobond 2024 nel 2023 attraverso l’emissione di obbligazioni da 350 milioni di euro con scadenza nel 2027 con un tasso cedolare del 6,5%, che è stato in parte ottenuto tramite un’offerta pubblica di acquisto.

Rendimenti in calo: i rendimenti dei titoli di Stato sono scesi notevolmente al 4,5% a dicembre, dopo aver raggiunto un picco superiore al 7% a settembre 2023, riflettendo principalmente spread più ristretti rispetto ai bund tedeschi con scadenze simili di circa 260 punti base rispetto ai 440 punti base al momento della riemissione a maggio 2023, a indicare un miglioramento del sentiment del mercato nei confronti di San Marino.

Fitch ha rivisto in modo significativo le sue previsioni sui tassi di interesse della Banca Centrale Europea (BCE), prevedendo ora che i tassi saranno abbassati all’1,75% nel corso del 2025. Ciò si è tradotto in rendimenti a più lunga durata inferiori, il che dovrebbe alleviare ulteriormente le pressioni di rifinanziamento per San Marino, poiché il suo Eurobond deve essere prefinanziato nel 2026. Si prevede che le spese per interessi saranno pari al 5,6% dei ricavi nel 2025, rimanendo ben al di sotto della mediana dei peer “BB” del 10,0%.

Necessità di rifinanziamento: ci aspettiamo che il governo rifinanzi con successo il suo Eurobond 2027, che ha una scadenza bullet equivalente al 17% del PIL previsto. Nel frattempo, il governo coprirà le sue moderate necessità di finanziamento lordo del 2024 e del 2025 facendo affidamento sul mercato del debito interno. Sta anche valutando opzioni per un collocamento privato nel mercato del debito degli enti locali italiani per migliorare la liquidità dei suoi strumenti di debito pubblico.

Una liquidità più forte supporta l’euroizzazione: in quanto economia euroizzata priva di un prestatore di ultima istanza, l’accesso ai mercati obbligazionari internazionali è stato fondamentale per migliorare la liquidità all’interno del fragile sistema bancario di San Marino. L’Eurobond del 2021 ha consentito al sovrano di rimborsare le obbligazioni nazionali e di sostenere la liquidità delle banche nazionali.

Stabilizzazione delle riserve valutarie: le riserve valutarie della Banca centrale di San Marino si sono stabilizzate e si prevede che copriranno 2,5 mesi di pagamenti esterni correnti entro la fine del 2024, al di sotto della mediana prevista di 4,7 mesi. Tuttavia, il settore bancario mantiene una forte liquidità esterna nel contesto della piena euroizzazione, mentre i depositi non residenti sono diminuiti sostanzialmente dalla crisi finanziaria globale, sostenendo un rapporto di liquidità esterna previsto di quasi il 480% per il 2024. Come ulteriore sostegno, San Marino ha anche una linea di liquidità temporanea di 100 milioni di euro (5,3% del PIL) con la Banca centrale europea, che prevediamo verrà estesa ancora una volta a gennaio 2025.

L’IDR ‘BB+’ di San Marino riflette anche i seguenti fattori chiave del rating:

Punti di forza strutturali, vulnerabilità finanziarie: il rating ‘BB+’ di San Marino è supportato da alti livelli di reddito, un settore delle esportazioni resiliente e una grande posizione di creditore esterno netto, e un sistema politico stabile. Il rating è appesantito da un elevato onere del debito e da una debole qualità degli asset nel grande settore bancario, dalle dimensioni molto ridotte dell’economia, dalla limitata capacità amministrativa riflessa nei problemi di qualità dei dati e dal basso potenziale di crescita.

Settore bancario: le autorità hanno fatto progressi nel ridurre i tassi di prestiti in sofferenza (NPL) delle banche, eccezionalmente elevati. La svalutazione e la cartolarizzazione degli NPL hanno portato a una riduzione del tasso lordo di NPL del settore bancario al 23,2% dei prestiti totali entro la fine del 2023 dal 56,2% di fine 2022, mentre gli NPL al netto degli accantonamenti sono scesi al 17,0% dal 27,8%. Tuttavia, gli NPL al netto degli accantonamenti sono leggermente aumentati di nuovo al 17,5% degli accantonamenti netti a settembre.

I rischi per la qualità degli asset rimangono: i rischi per la qualità degli asset rimangono elevati in mezzo alla debole crescita e ai problemi di NPL. A nostro avviso, la svalutazione di tutti gli NPL non accantonati o la materializzazione delle perdite che incidono sulle tranche trattenute della cartolarizzazione NPL potrebbe erodere significativamente i coefficienti di solvibilità delle banche, che si sono rafforzati al 16,5% a giugno 2024, da un minimo del 9,5% a fine 2019.

Prospettive economiche più deboli: le stime provvisorie dei conti nazionali per il 2023 suggeriscono che il PIL reale è cresciuto dello 0,4%, ostacolato da una domanda esterna più debole e da un calo degli ordini manifatturieri. La crescita degli arrivi turistici si è stabilizzata, dopo una forte ripresa post-pandemia, raggiungendo il 2,3% anno su anno a fine settembre (6,1% in più rispetto ai livelli pre-pandemia).

Ci aspettiamo che la crescita del PIL reale recuperi lentamente allo 0,7% nel 2024, influenzata negativamente dalla debole crescita di solo lo 0,5% nella vicina Italia. La piccola e aperta economia di San Marino rimane fortemente esposta al suo principale partner commerciale e gli ordini di esportazione verso l’Italia sono diminuiti, in parte a causa di un rallentamento nell’edilizia durante l’eliminazione graduale del regime di credito d’imposta “Superbonus” dell’Italia.

Accordo di associazione UE: le pressioni demografiche e la bassa crescita della produttività nel settore non manifatturiero pesano sulla crescita a medio termine. Tuttavia, all’1,3%, le stime di crescita potenziale sono ancora più elevate rispetto all’Italia, riflettendo il continuo forte accesso ai lavoratori stranieri. La crescita potrebbe ulteriormente beneficiare di un’integrazione più ampia e profonda all’interno del Mercato unico dell’UE. Insieme ad Andorra, San Marino ha concluso i negoziati per l’accordo di associazione con la Commissione europea. Ciò presenta un rischio al rialzo per le nostre previsioni e potrebbe supportare una maggiore flessibilità del mercato del lavoro e una migliore competitività, garantendo al contempo un maggiore allineamento con il quadro normativo dell’UE per le banche.

Riduzione più lenta del debito: la traiettoria del debito di San Marino si è indebolita rispetto alla nostra precedente revisione, riflettendo principalmente una prospettiva di crescita più debole. Stimiamo che il debito pubblico scenderà al 64,4% del PIL entro la fine del 2024, da un picco del 76,6% a fine 2021. Il governo punta a ridurre il debito al di sotto del 60% del PIL nel medio termine, obiettivo che prevediamo entro la fine del 2028.

Due obbligazioni perpetue attualmente costituiscono quasi il 40% del debito pubblico totale, con tassi di interesse favorevoli e nessun rischio di rifinanziamento aggiuntivo. Tuttavia, sono state emesse come parte della passata ricapitalizzazione della banca di proprietà statale e il governo le rimborserà gradualmente per soddisfare i requisiti patrimoniali bancari più severi previsti dall’accordo di associazione con l’UE, a partire da un rimborso di 55 milioni di euro l’anno prossimo.

ESG – Governance: San Marino ha un punteggio di rilevanza ESG (RS) di ‘5[+]’ sia per la stabilità politica e i diritti che per lo stato di diritto, la qualità istituzionale e normativa e il controllo della corruzione. Questi punteggi riflettono l’elevato peso che gli indicatori di governance della Banca mondiale (WBGI) hanno nel nostro modello di rating sovrano proprietario. San Marino ha un punteggio WBGI elevato di 88,1, che riflette la sua lunga storia di transizioni politiche stabili e pacifiche, diritti consolidati per la partecipazione al processo politico, forte capacità istituzionale, stato di diritto efficace e un basso livello di corruzione. Secondo Fitch, la governance di San Marino è complessivamente forte ma sopravvalutata dai WGI

Fattori che potrebbero, individualmente o collettivamente, portare ad un’azione/aggiornamento di valutazione positivo

– Finanze pubbliche: maggiore fiducia che il debito pubblico manterrà una traiettoria discendente.

– Caratteristiche strutturali: maggiori prove che le vulnerabilità del settore bancario sono migliorate e che sono stati ridotti i rischi di passività potenziali per il governo.

Modello di rating sovrano (SRM) e overlay qualitativo (QO)

L’SRM proprietario di Fitch assegna a San Marino un punteggio equivalente a un rating di “BBB” sulla scala IDR a lungo termine in valuta estera (LT FC).

Il comitato di rating sovrano di Fitch ha modificato l’output dell’SRM per arrivare all’LT FC IDR finale applicando il suo QO, relativo ai dati e all’output dell’SRM, come segue:

– Strutturale: -1 notch, per compensare gli indicatori di governance della Banca Mondiale (WBGI) eccezionalmente forti, la cui qualità è limitata dal numero limitato di fonti di dati (1-2 fonti per indicatore) e da margini di errore sostanziali. I WBGI pongono la governance di San Marino ampiamente in linea con alcuni dei sovrani con il rating più alto da Fitch e non recepiscono accuratamente le peculiarità istituzionali di San Marino, secondo Fitch.

– Strutturale: -1 notch, perché che i rischi del settore bancario rimangono elevati a causa della qualità degli asset molto debole dei NPL legacy (23,5% dei prestiti lordi totali ad agosto) e dell’assenza di un efficace “prestatore di ultima istanza”. Rimangono i rischi che saranno necessarie ulteriori ricapitalizzazioni statali del settore dati i grandi NPL rettificati per accantonamenti al 9,1% del PIL e le tranche junior e mezzanine della cartolarizzazione NPL che rimangono nei portafogli obbligazionari delle banche.

La rimozione del notch -1 in External Finances, precedentemente applicato nel Qualitative Overlay (QO), riflette una maggiore evidenza che San Marino può mantenere il suo accesso ai mercati obbligazionari internazionali. Ciò è dimostrato dal rifinanziamento riuscito del suo Eurobond durante un contesto di mercato difficile con tassi di interesse più elevati e spread in calo rispetto ai titoli tedeschi e italiani.

L’SRM di Fitch è il modello di rating di regressione multipla proprietario dell’agenzia che impiega 18 variabili basate su medie centrate su tre anni, incluso un anno di previsioni, per produrre un punteggio equivalente a un LT FC IDR. Il QO di Fitch è un framework qualitativo lungimirante progettato per consentire l’adeguamento dell’output SRM per assegnare il rating finale, riflettendo fattori all’interno dei nostri criteri che non sono completamente quantificabili e/o non completamente riflessi nell’SRM.

La situazione economica di San Marino ha mostrato notevoli miglioramenti nel corso degli ultimi anni, in modo particolare se si considera che il quadro internazionale ha dovuto affrontare sfide significative come la pandemia, la crisi energetica, la crescita delle materie prime e dell’inflazione nonché le guerre.

Tuttavia, il Governo, sin dal 2020, ha adottato una serie di riforme e misure per migliorare la situazione economica e finanziaria del Paese.

I risultati di tali azioni sono stati accolti positivamente sia dal Fondo Monetario Internazionale, che ha dato atto di tali progressi nel suo ultimo report, sia rispetto alla riduzione del debito pubblico che al consolidamento del bilancio, sia da S&P, che ha assegnato a San Marino, lo scorso novembre, un rating di BBB-, considerato equivalente a un Investment Grade.

La riduzione dei crediti non performanti, ottenuta tramite una cartolarizzazione strategica, fortemente sostenuta dal Governo, ha ulteriormente contribuito alla ripresa del settore bancario. Anche l’agenzia DBRS Morning Star ha riconosciuto questo sforzo conferendo anch’essa, lo scorso novembre, il rating di BBB-.

Il rating oggi assegnato d’agenzia FITCH, seppur migliorato da BB a BB+, rimane maggiormente conservativo rispetto a quello di S&P e DBRS Morning Star di un punto. Il Governo di San Marino ritiene tale rapporto ancora non allineato alla reale situazione economica del Paese, come invece rappresentata dal FMI.

In particolare, la decisione di penalizzare di un punto il rating per i dati WBGI, ossia gli indicatori di governance della Banca Mondiale, non può essere condivisa.

Infatti, Fitch raramente modifica tali dati in altri paesi, inclusi i microstati europei. San Marino, in questi anni, ha dimostrato una capacità di risposta decisa nel risolvere i problemi del settore bancario e non solo, lo stesso accordo di associazione con l’UE dimostra un impegno continuo verso riforme normative ed istituzionali.

Il Governo sta, pertanto, lavorando per allineare le valutazioni delle diverse agenzie di rating, al fine di ottenere un quadro più coerente e reale della situazione economico finanziaria di San Marino agli investitori e ai mercati internazionali. Questo impegno evidenzia la determinazione del Governo nel conservare la fiducia nell’economia e nel sistema bancario sammarinese.